投资组合系列谈 （ 六十八）

都是商品惹的祸 (上)

最近商品（Commodities）市场出现了回落, 再加上对通货膨胀的担心加剧, 导致连续两周的大规模市场调整, 投资者抛售情绪很强, 范围不仅局限于加拿大, 美国, 就连欧洲, 日本, 新兴市场国家全部下跌。

而美联储则担心通货膨胀加剧，果断采取加息政策，宣布将利率从4.75%,调高到5%，使得利息水平达到五年以来的高峰，这无疑对市场气氛雪上加霜。全球各国，欧洲，日本，甚至中国都提高了利率，行动一致的采取紧缩的经济政策，对股票市场形成巨大的压力，再有投资者担心市场出现超买迹象，最终导致了这两周的市场大幅调整。全球股票指数从4月份的高峰，下跌了近6%，加拿大的指数下跌了近8%，美国的标准500指数下跌了4%，这一系列波动，引起投资者的担心。

市场为何出现大幅度波动呢？

让我们回顾一下加拿大市场最近的几次波动。

图1 加拿大市场指数最近三次下跌情况回顾

（资料来源于彭勃咨讯 - Bloomberg）

2005年春天加拿大市场曾出现一次较大波动，当时市场下跌了6.5%，历时49天。另一次出现在2005年的秋天，市场回调达到8%，历时12天。而今年的这次调整还在进行中，如果市场从此反弹，也就是只有15天而已。远不及2005年春天的调整力度和长度。但是，我们可以发现市场越跌越疾，表现出投资者浮燥的心态。

以下的表格告诉我们在几次市场调整中，各行业的具体情况：

图2：各行业在历次加拿大市场下跌中的表现

(资料来源：丰业银行 – Scotia Bank)

过去的半年以来，商品市场火暴异常，尤其是金属，铜，黄金，白银等出现了大幅度上涨。而最近这些金属都有不同程度的回调：黄金价格在5月11日达到27年来最高点－721美元，这之后突然失去支撑，自由下落到目前的650美元，仅仅两周的时间，波动竟有近100美元之多！来时毫无征兆，波动时如疾风暴雨。尽管如此，加拿大金属行业的几家大公司进行了一系列的合并和重组，例如，Inco, Falconbridge, Xstrata 以及 Teck Cominco 等公司的重组活动，对这个行业仍有强大的支撑。

另外，金属的价格基本上还是符合供求关系的，因为发展中国家尤其是中国的需求很大，对铜和锌的需求都在以10%以上的速度增长，而铜的库存量则下降了5%，镍的库存量下降了10%，所以只有高价格才能维持正常的库存量。

能源则是所有行业中的骄娇者，涨的也快，跌起来也毫不留情，在这三次的大跌中扮演了主要杀手的角色。石油的库存量永远也估计不准确，夏天又是用油的高峰，并且根基天气预报，今年的飓一点也不比去年少，用油的紧张局势很难有大改观。而石油维持在65美元的位置，能源公司的利润简直是滚滚而来，试想，仅在1998年，石油还只有8美元一桶，而石油公司照样可以生存，以现在的油价衡量，能源公司不折不扣的发了笔横财。

掉期交易加剧市场波动

这次调整，除了投资者的心理在作怪，还有更深的层面。在过去的一年里，黄金和石油的价格携手前进，投资者充满信心。随着越来越多的资金入市，价格越抬越高，令一些投资者担心商品价格玩的过火了，开始抛售。其中也有不少机构投资者。普通投资者认识较少的是，机构投资者，特别是对冲基金越来越多采用复杂的掉期交易，其中之一便是 Variance Swap(SV)。这类交易利用衍生工具，例如看涨期权，看跌期权等的组合来交易，市场波动越大，赚取利润的机会就随着增加。

当前，世界各地的股票市场都处于高位，悲观的投资者认为一场新的泡沫正在形成，因为股市的评估，例如本益比(P/E)已经相当高。而乐观的投资者则认为，一场史无前例的大牛市将来临，过去的传统方法例如本益比等评估方法不能准确反应实际情况，有很多局限性。无论孰对孰错，意见的分歧必然导致市场的不确定性，和更多的波动。机构投资者采用SV交易从波动中获利也是必然趋势。而这样的做法，使得机构投资者在市场本身下跌的时期，继续卖空股票，加剧市场的进一步下跌。换句话说，在我们大谈通货膨胀，加息，和美国的经济数据时，也要清醒的认识到，市场的某些起落可能与经济数据、盈利前景、政治局势等完全无关，因为任何专家也不能解释经济为何在十几天之内，突然由极好变成极坏。由于机构投资者的参与，大量采用衍生工具，市场今后的波动注定要加剧。所以，单看数据及股价升跌作决定，就好像被牵着鼻子走路，是不成熟投资者的表现。